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匯添富投資洞察閱讀

研究副總監(jiān)、基金經(jīng)理

勞杰男

學(xué)歷：碩士

從業(yè)經(jīng)歷：勞杰男先生具有六年證券基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2010年7月加入?yún)R添富基金，歷任金融行業(yè)分析師，現(xiàn)任研究副總監(jiān)，兼匯添富價(jià)值精選混合基金的基金經(jīng)理。

A股的演繹邏輯及未來趨勢2019年07月22日

近年來，A股市場的內(nèi)在邏輯出現(xiàn)了一輪明顯的變遷。2013到2015年，偽成長風(fēng)格盛行，新小奇受到市場追捧，市場存在明顯的結(jié)構(gòu)性估值泡沫。2016年以后，偽成長風(fēng)格不再，價(jià)值投資風(fēng)格逐步占據(jù)市場主導(dǎo)地位，能夠真正為股東創(chuàng)造價(jià)值的好公司獲得明顯超額收益。筆者認(rèn)為，這輪市場風(fēng)格的變化主要受以下幾方面因素的影響。

第一，2016年以來，政府對資本市場的監(jiān)管明顯加強(qiáng)，收緊了定增、并購重組等政策，講故事、炒概念的上市公司被紛紛打回原形。市場流動(dòng)性也在2016年10月份開始收緊，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場趨于理性，偽成長的公司估值泡沫破滅。

第二，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化使得行業(yè)龍頭的吸引力得到提升。近年來，中國的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，疊加供給側(cè)改革等一系列經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整舉措，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩極分化，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力正逐步由投資向消費(fèi)和創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)三駕馬車對GDP貢獻(xiàn)的變化就是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換的最直接證據(jù)——消費(fèi)對GDP增長的貢獻(xiàn)率由2014年底的51%提升至2018年末的76%，投資的貢獻(xiàn)率由48.6%大幅下降至32.4%，凈出口的貢獻(xiàn)率已經(jīng)降至10%以內(nèi)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的轉(zhuǎn)換也伴隨著一系列經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策，如供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)等，它們打破了行業(yè)傳統(tǒng)的蛋糕分配格局，優(yōu)勝劣汰提速和強(qiáng)者恒強(qiáng)的龍頭效應(yīng)在各行各業(yè)普遍出現(xiàn)，只有擁有核心競爭力的龍頭企業(yè)才能在勞動(dòng)力成本上升、環(huán)保支出加大、原材料價(jià)格抬升等不利環(huán)境中勝出。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩極分化也在資本市場得到了體現(xiàn)，大市值公司在2016-2018年表現(xiàn)出明顯的相對收益，例如2017年滬深300上漲22%，而小公司居多的創(chuàng)業(yè)板指下跌11%。

第三，2015年以來，以外資為代表的長期資金大幅流入，深刻影響了A股的投資風(fēng)格。數(shù)據(jù)顯示，外資的持股規(guī)模已經(jīng)由2015年初的6000億，激增至到今年6月底的約1.7萬億，增長接近2倍，迅速與公募(1.95萬億)和險(xiǎn)資（1.69萬億）持有A股規(guī)模平起平坐。這些長久期的增量資金以實(shí)際行動(dòng)引導(dǎo)A股向價(jià)值投資靠攏，例如2014年11月滬港通開通以來，外資持續(xù)買入上海機(jī)場等價(jià)值股，僅用了半年時(shí)間就達(dá)到流通市值的28%，觸及持股上限；2016年至今，外資偏好的消費(fèi)板塊每年的漲幅都位居A股28個(gè)行業(yè)前三。

最后，中美貿(mào)易戰(zhàn)成為A股的重要外部變量。2018年初以來，中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，成為影響A股表現(xiàn)的一大外部沖擊。2018年7月6日，在經(jīng)歷3個(gè)月的談判之后，美國首次對340億美金中國出口的商品加征25%的關(guān)稅，恐慌和擔(dān)憂情緒在A股蔓延，自2018年2月到年底，市場大幅下跌30%。當(dāng)前，美國對中國出口的2500億美金商品征收關(guān)稅25%，未來潛在的3000億美金商品出口仍有被征稅的可能。華為被列入出口管制的實(shí)體清單，我們認(rèn)為從貿(mào)易領(lǐng)域向高端產(chǎn)業(yè)、教育等領(lǐng)域的對抗會(huì)更加持久，影響亦會(huì)更加深遠(yuǎn)。

那么，未來A股市場會(huì)演變呢？筆者認(rèn)為，未來仍應(yīng)牢牢把握中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換的大趨勢，在消費(fèi)升級和創(chuàng)新中尋找機(jī)會(huì)。當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)都存在下行壓力，中國應(yīng)對本輪經(jīng)濟(jì)下行壓力的方式和以往必將截然不同，必須通過經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、資本市場領(lǐng)域等的改革，才有可能再次激發(fā)轉(zhuǎn)型動(dòng)能，度過難關(guān)。

首先，未來消費(fèi)升級仍將是大趨勢。舊經(jīng)濟(jì)模式催生的房價(jià)泡沫和地方政府杠桿問題已經(jīng)得到了政府的高度重視，決策層對房地產(chǎn)和基建這兩大傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)引擎表現(xiàn)出了很強(qiáng)的“戰(zhàn)略定力”。因此，穩(wěn)住傳統(tǒng)行業(yè)，依靠內(nèi)需，激發(fā)創(chuàng)新，越來越成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的共識(shí)�？梢灶A(yù)見的未來，居民收入在GDP的收入分配中會(huì)越來越高。2018年我國居民收入占GDP比重達(dá)到42.7%，相比2011年不到40%的比重有提升，但與發(fā)達(dá)國家居民收入占GDP比重60%-70%的比重還相去甚遠(yuǎn)。正因如此，消費(fèi)是我們長期重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)之一。

其次，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之中，新興產(chǎn)業(yè)同樣也將獲得趨勢性的發(fā)展機(jī)會(huì)。中美大國博弈持續(xù)升級，并由貿(mào)易戰(zhàn)向科技、教育等領(lǐng)域擴(kuò)散，中國面臨的國際環(huán)境更加嚴(yán)峻。但客觀來講，貿(mào)易戰(zhàn)也強(qiáng)化了中國改革開放以及發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的決心。當(dāng)前，舊經(jīng)濟(jì)正不斷放緩，新動(dòng)能也在持續(xù)發(fā)展壯大。2018年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值比上年增長8.9%，其中高技術(shù)制造業(yè)增加值增長11.7%，均遠(yuǎn)高于工業(yè)增加值6.2%的增速，高技術(shù)制造業(yè)占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重也已達(dá)到了13.9%，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢已經(jīng)形成。在新經(jīng)濟(jì)、新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中，必將涌現(xiàn)更多更好的投資機(jī)會(huì)，如信息技術(shù)、高端制造、先進(jìn)材料、新能源等。

此外，為了支持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、應(yīng)對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，資本市場也正在大力開展以科創(chuàng)板為代表的增量和存量制度變革，在引進(jìn)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的同時(shí)加快劣質(zhì)上市公司的淘汰。相信伴隨A股市場生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化以及股票質(zhì)地的提升，對投資者的吸引力也將顯著提升。

考慮到長期資金仍然會(huì)持續(xù)流入A股市場，價(jià)值投資仍然是長期制勝的投資策略。一方面，外資增配中國的大趨勢不變。當(dāng)前全球正進(jìn)入降息周期，資本橫向流動(dòng)會(huì)繼續(xù)偏好經(jīng)濟(jì)增長相對較快、回報(bào)較高的中國大陸地區(qū)。MSCI、富時(shí)羅素等重要指數(shù)陸續(xù)納入A股僅僅只是資本流動(dòng)的開始。預(yù)計(jì)未來5-10年還將有超4萬億外資流入A股。另一方面，隨著金融供給側(cè)改革的深化，資本市場會(huì)重新定義無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，信用分層會(huì)迫使居民財(cái)富實(shí)現(xiàn)再配置。2018年我國家庭戶均資產(chǎn)規(guī)模162萬元，但其中房產(chǎn)占比高達(dá)78%，僅有0.96%配置了股票，0.38%配置了基金。預(yù)計(jì)居民財(cái)富將以公募基金、社保、養(yǎng)老、年金、保險(xiǎn)資金等長期資金的形式流入A股。

匯添富聲明：以上內(nèi)容僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。基金投資需謹(jǐn)慎。

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